在德國資本市場上,如果一家公司已有一個25%+1的重要股東,一般不會有人再來競爭控制權(quán)。現(xiàn)在,庫卡第一大股東福伊特持股就超過了25%,美的為什么還要入局?美的還要面對二級市場上的另一個悖論:如果它真能像宣稱的那樣給庫卡帶來很大的協(xié)同效應(yīng)的話,投資者就不應(yīng)該出售手中的股票。
最近美的收購庫卡的新聞轟動中德政經(jīng)界和媒體,www.tka.net.cn,雖然出于職業(yè)審慎,對熱點(diǎn)議題習(xí)慣性的保持低調(diào),但這個事件(我不說這個并購,原因后面自解)顯示出德國并購市場的一些特性,所以就此作一簡析。
德國法律規(guī)定參股上市公司超過一定比例要公告,而且每超一個上限就要公告一次(3/5/10/15/25/30/50/75)。我得承認(rèn)美的參股超過3%和5%的時候,雖然市場已經(jīng)流傳要賣以及美的要收購的消息,我都沒有在意。甚至美的在幾個月之內(nèi)第三次超過公告上限,越過德國企業(yè)家Loh成為第二大股東的時候,我都沒想到很快會有自愿要約收購這么個大動作出來。
原因很簡單,2014年年底,庫卡之前的控股股東,自動生產(chǎn)裝備集團(tuán)Grenzbach家族將手上的股票賣給了著名的家族工業(yè)集團(tuán)福伊特VOITH。福伊特又在2015年增持到25%+1,獲得了具有否決權(quán)的相對控股(Sperrminorität即具有否決權(quán)的少數(shù)股權(quán))。在德國公司法中,25%是個關(guān)鍵的臨界點(diǎn),因?yàn)楹芏嘀卮鬀Q策如增資需要75%以上的表決多數(shù),所以在德國的資本市場上,如果有一家公司已有一個25%+1的重要股東,一般不會有其他投資者競爭控制權(quán)(特別是這個還是戰(zhàn)略投資者的話,因?yàn)閼?zhàn)略投資者能給企業(yè)帶來更多的支持,更能團(tuán)結(jié)其他股東。Grenzbach甚至沒有超過25%的股權(quán)比例,但因?yàn)?010年前后庫卡業(yè)績低迷,負(fù)債率高,Grenzbach作為自動化行業(yè)專家的身份入股之后,給庫卡提供了一千五百萬歐元的自有資金的支持,也很快控制了董事會)。
需要說明的是,這跟國內(nèi)法規(guī)給予的第一大股東的種種特權(quán)沒有關(guān)系,在德國,第一大股東這個身份本身是沒有特權(quán)的。以25%+1股權(quán)控制一家上市公司的例子不少,如道依茨柴油發(fā)動機(jī)(控股股東沃爾沃集團(tuán))或很長時間克虜伯基金會對蒂森克虜伯股份公司,作為反例,像德國最大的電子產(chǎn)品連鎖Media-Saturn(相當(dāng)于中國的蘇寧加國美)的創(chuàng)始人之一Kellerhas,因?yàn)橹怀钟?2%的股權(quán),跟大股東麥德隆爭斗多年,一直落在下風(fēng),原因也很簡單,沒有重大決議的否決權(quán),只能通過漫長的法律訴訟試圖阻止大股東的一些措施(而今年四月份最高法院也做出了有利于麥德隆的判決)。
只要已經(jīng)有股東對上市公司重大決議有否決權(quán),則這家公司基本很難被收購。德國下薩克森州在大眾持有的股權(quán)只有20%多一點(diǎn),但德國的大眾汽車公司法給州政府重大決議否決權(quán),就是為了保護(hù)大眾不被其他公司收購。這個很特殊的法律從字面上看違背歐盟的公平競爭法的,也給了保時捷強(qiáng)行收購大眾的底氣,但恰恰因?yàn)樽詈箨P(guān)頭歐洲最高法院認(rèn)定大眾汽車公司法不違規(guī),導(dǎo)致保時捷控制大眾獲得其賬上幾百億歐元現(xiàn)金償還強(qiáng)行收購產(chǎn)生的債務(wù)的計(jì)劃落空(去年國內(nèi)流行一篇文章,《保時捷讓六十年交易經(jīng)驗(yàn)的交易員痛哭離場》,對股票交易邏輯說的很清楚,對并購邏輯描述則不清晰甚至有很嚴(yán)重的誤讀)。
在股權(quán)相對分散的情況下,如果上市公司業(yè)績不理想,美國式的積極財(cái)務(wù)投資者不需要達(dá)到25%+1的股權(quán)也能給管理層施加很大壓力,比較明顯的是蒂森克虜伯,還有新近的Stada事件。很有意思的是,KUKA的前身IWKA也是在美國著名積極投資人Wyser-Pratte的推動下2005年前后剝離所有非機(jī)器人業(yè)務(wù)的,這也是美式積極財(cái)務(wù)投資在德國較早的一個案例。
綜上所述,除非福伊特退出庫卡或任由其股權(quán)降到25%+1以下,不然的話美的連真正意義上收購庫卡的理論性的可能都沒有。那福伊特是否會退出或讓出控股股東的地位呢?福伊特的主業(yè)是渦輪機(jī)組和造紙機(jī)械,這兩塊業(yè)務(wù)這幾年都受到了很大的結(jié)構(gòu)性的下行壓力。福伊特集團(tuán)這幾年一直在不斷削減成本,也試圖出售一些邊緣非核心業(yè)務(wù)如基爾的機(jī)車廠(最終沒找到買家關(guān)閉清算)。
去年開始開始出售有一萬八千萬員工的工業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù),最近剛跟歐洲私募基金TRITON簽約,拿到了約叁億歐元現(xiàn)金。福伊特自己有一些不大的自動化業(yè)務(wù),2014年入股庫卡是一個針對工業(yè)4.0的長期戰(zhàn)略投資,不會這么快就退出。對福伊特的家族股東來說,拋售庫卡股票固然是個選擇,但拿了錢干什么呢?2014年年底庫卡股票60歐元左右,美的發(fā)要約的時點(diǎn)是80多歐元,行情一直看漲。
庫卡每年也有分紅,細(xì)水長流的收益也可能更符合家族的利益,至少我們可以猜測在人數(shù)眾多的福伊特家族委員會里,就這么個重大決定要達(dá)成一致意見會很困難,所以可以認(rèn)為福伊特不會在這個時點(diǎn)上退出反過來如果福伊特有意拋售的話,美的也沒必要發(fā)這個即使收到30%以上也不能控制庫卡的自愿要約了(美的聲明希望達(dá)到30%以上也是有考慮的,參股歐盟主板上市公司達(dá)30%以上必須強(qiáng)制性發(fā)收購要約以保護(hù)其他股東利益,但這個要約只要發(fā)過一次,以后不管持股多少都需不要再發(fā)。像去年克諾爾剎車KNORRBREMSE已經(jīng)收購了軌道交通專家福斯羅VOSSLOHAG的29.9%股權(quán),為了便利今后繼續(xù)增持VOSSLOH,就以一個很低的價格發(fā)起了自愿要約,結(jié)果獲得了0.2%的股權(quán)(應(yīng)該是跟某些股東有事先協(xié)議),順利超過30%的上限,今后增持不需再發(fā)要約)。其實(shí)美的自己也應(yīng)該是明白福伊特不會現(xiàn)在退出的,所以在要約聲明里特意表示希望現(xiàn)在的大股東繼續(xù)留在公司里。
收購要約是個重大事件,管理層(德國是雙層制公司治理機(jī)制,分執(zhí)行董事會和握有實(shí)權(quán)的監(jiān)事會)要表態(tài)。現(xiàn)任總裁是2010年前為控股股東做入股交易的投行顧問,一直把中國市場放在一個重要的戰(zhàn)略地位上。出于對庫卡的了解和代理人理論,我們可以做個推斷:不管中國市場這個愿景是否真實(shí)(現(xiàn)在的計(jì)劃是到2020年中國市場銷售要翻倍達(dá)十億歐元),對一個沒有行業(yè)背景的總裁來說,突出中國戰(zhàn)略看起來是個沒有風(fēng)險的事情。
而如果管理層給美的某些暗示,加強(qiáng)其增持和發(fā)起要約的決心也是很正常的事,因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)德國公司管理層眼中,中國股東顯然是比歐美基金或行業(yè)戰(zhàn)略投資者更容易打交道的。福伊特總裁Lienhard先生是德國工業(yè)界的重量級人物,www.tka.net.cn,長期掌控福伊特大權(quán),行事風(fēng)格獨(dú)斷,要是在新的監(jiān)事會中被選為主席(目前的主席還是前控股股東的上海公司總經(jīng)理)的話,對庫卡總裁絕對不是什么值得開心的事。庫卡這幾年在降低對汽車行業(yè)的依賴度方面可以說做的并不是特別成功,監(jiān)事會要給管理層施壓不是沒有由頭。